（转自：华泰证券策略研究）美港通配资
上周市场先扬后抑，外部扰动下风险偏好回落，交易线索以事件驱动为主。我们认为：1）大势上，短期或进入歇脚期，指数接近震荡区间上沿、强势品种充分演绎后性价比有所下降，但中期中国资产重估或仍处于进行时；2）高交易拥挤度并不意味着立即反转，且强产业趋势行情中往往伴随着拥挤度中枢的抬升，但当前小微盘、新消费、医药等拥挤度升高后短期赔率偏低，调整后或为更好的介入机会。配置上，短期沿着赔率思维在哑铃内部切换，关注稳定型红利和军工、贵金属等防御性资产，以及科技中拥挤度相对低位且具备产业催化的方向，中期关注以A50、消费、金融为代表的核心资产。
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短期或进入歇脚期，中期维持乐观
关键点位多空博弈加剧，短期下行风险或大于上行风险：1）当前综合环境或介于去年11月和今年4月初之间（对应美国大选前和“对等关税”落地后），随着指数接近区间上沿，政策和业绩空窗期缺乏明确向上动力；2）中东局势等外部扰动对全球风险资产形成压制，黄金等避险资产走强；3）小微盘、新消费、医药等前期强势的方向拥挤度升至高位，部分资金获利了结。周五公布的4月社融和信贷数据偏弱，但结构上M1M2同比剪刀差收窄、私人部门中长贷TTM同比降幅连续3个月收窄，下半年信用周期或出现拐点，中期来看ROE企稳回升、人民币升值下中国资产重估有望继续演绎。
如何理解交易拥挤度对行情的指引？
近期投资者对强势板块拥挤度的关注提升，以衡量交易拥挤度的常用指标成交额占比为例：1）成交额占比通常在一定时间内呈现区间波动，对短期收益有一定指引；2）成交额占比底部回升作为反转信号的胜率，高于其过热时作为逃顶信号的胜率；3）高拥挤度并不意味着立即反转，不少情况下行情仍有可观涨幅；4）强产业趋势行情中往往伴随着拥挤度中枢的抬升，例如2020~2021年核心资产行情中的白酒、新能源车和2023年ChatGPT行情中的TMT。当前偏存量的环境下上述热门板块成交额见顶回落或意味着短期赔率降低，但若产业逻辑不出现边际恶化，回调反而可能提供布局机会。
当前还有哪些低拥挤度的方向？
今年以来，宏观环境不确定性下市场呈现“重赔率、重左侧、重交易”的特征，当前投资者关注低位品种的安全边际和补涨空间。首先，考虑估值和筹码拥挤度，当前PE、PB和公募配置系数分位数均处于2016年以来中枢下方的行业包括养殖业/能源金属/小家电/厨卫家电/食品加工/调味品/证券/保险/生物制品/医疗器械/医疗服务/轨交设备/光伏设备等，若放宽对盈利周期底部行业PE的要求，则炼化及贸易/普钢/化学纤维/风电设备/航空装备/软件等或亦具备性价比。进一步地，考虑交易拥挤度，上述行业中交易拥挤度降至底部或低位企稳回升的行业包括保险/轨交设备/光伏设备/航空装备等。
配置把握赔率思维，哑铃内部切换
大势上，外部扰动增加和性价比下降构成风险偏好回落的底色，但“类平准基金”下市场底部存在强支撑，或维持区间震荡。配置上，主线尚不明朗，继续在哑铃内部沿着赔率思维做切换：1）防御端，关注保险、铁路公路、电力等稳定型红利和军工、贵金属等防御性资产；2）进攻端，关注科技中拥挤度相对低位且具备产业催化的方向，如AI算力芯片、存储芯片、光纤光缆、智能驾驶和游戏。中长期视角下，“去美元化”形成人民币升值动力，关注基本面具备韧性的以A50、消费、金融为代表的核心资产。
风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。
正文
市场结构
国内流动性
海外流动性
风险提示
1）外部风险超预期：若关税政策、地缘事件等外部风险超预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
2）国内基本面不及预期：若国内基本面不及预期，可能明显压制A股的风险偏好以及表现。
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研报：《当前还有哪些低拥挤高赔率方向》2025年06月15日
何 康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318
方正韬，研究员 SAC No. S0570524060001
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